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事项：

国家统计局发布数据显示，2023 年1-4 月商品房销售面积3.76 亿平，同比下降0.4%，商品房销售金额3.98 亿平，同比增长8.8%，全国房地产开发投资完成额35514 亿元，同比下降6.2%。

评论：

统计调整导致数据不可比，倒算2022 年销售金额数据比当时统计销售金额略低约3%。

以统计局绝对数据与2022 年同期绝对数据测算出的同比结果与统计局公布的同比结果有差异。官方解释主要原因：一是加强在库项目管理，对毁约退房的商品房销售数据进行了修订。二是加强统计执法，对统计执法检查中发现的问题数据，按照相关规定进行了改正。三是加强数据质量管理，剔除非房地产开发性质的项目投资以及具有抵押性质的销售数据。其核心是2022 年同期对于地产数据有一定高估，用2023 年数据和同比倒算，2022 年1-4 月份销售面积、销售金额、开发投资完成额分别为则为3.78 亿平、3.65亿元、3.79 亿元，比当时统计数据略低4.98%、3.32%、3.3%。如果我们将2022 年4 月份数据也做同比例下调，则2023 年4 月单月销售面积、销售金额、开发投资完成额同比增速分别为-7.21%、+17.04%、-13.38%。

季调数据不受基数影响，仍反映出销售快速下滑，6-9 月可能出现同比负增长。前期我们多次阐述2023 年单月同比数据参考意义不强，此次统计数据的调整则更为突出，而季调数据可以排除2022 年基数的影响，反映实际市场热度。基于stl 方法，我们测算了4 月销售面积和销售金额季调环比下滑33%、26%，跌至2022 年10 月份水平。即使不考虑5月季调数据进一步下滑的因素，假设未来各月季调数据与4 月份持平，则预计2023 年全年销售面积同比下滑9%，销售金额同比增长2%。综合考虑，我们仍然维持全年销售额仍基本与2022 年持平判断，如果拆分至单月，则6-9 月份销售可能出现同比负增长。

销售下滑主要仍在低能级城市。低能级城市的购房逻辑主要在于城市扩张过程中，房企超前拿地带动资产增值预期，从而促使居民购房。但过去低能级城市超前卖地而产业和人口未兑现，从而导致当前城市高库存，当前房企难以再进一步为未来的城市发展买单，则更难以调动居民需求，这也是低能级城市需求端政策难以起作用的核心原因，也是本轮高能级城市无法外溢至低能级城市的核心原因。而从东北部分省份过往经验看，2021年销售面积相比历史高点均出现较大跌幅，部分中西部省份未来可能面临常住人口和人均销售面积双下行的风险。前3 个月分省销售数据也有体现，中西部人口、经济大省过去销售存在透支，前3 个月销售金额显著下滑。

竣工好于预期，上修全年竣工至10%。4 月竣工数据仍保持较强韧性，与近期部分违约房企债务重组推进以及保交楼稳步推进相关，我们修正对全年竣工增速的预期，预计全年竣工增速在10%左右。

我们对全年地产销售仍维持与2022 年基本持平的判断，虽然6-9 月销售可能出现同比负增长，2023 年相比于2022 年地产系统性风险暴露的可能性大幅降低，我们仍以估值的角度考虑2023 年地产板块的机会。当前处于偏低估位置，建议投资者积极布局。推荐方向仍为“两个中心，一个基本点”，1）以高能级城市复苏为中心，关注高能级城市土储占比高或者2022 年在高能级城市逆势发力拿地的公司；2）以国央企估值修复为中心，在行业信用坍塌重塑的过程中，国央企享受天然优势，销售、拿地、融资端均有显现，而股权融资的放开，也将进一步放大该优势，该过程将促使国央企估值得到系统性修复；3）以逐步建立护城河为基本点，估值中枢的提升仍然是需要剩余收益展望期限的拉长，关注护城河逐步形成的公司。关注越秀地产、绿城中国、华润万象生活、保利发展、招商蛇口、华发股份、天地源、万科A 等。

风险提示：微观传导机制失灵，仍无法有效终结房企缩表。