生存空间大幅收缩，三分之二企业面临重组；华润置地、中国海外、龙湖集团领跑50强榜单前三。

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杜丽虹/文

随着年报的披露，地产行业的财务状况愈加明晰，年的地产行业已走到了至暗时刻，频繁的暴雷、市场和政策效应的叠加，导致销售大幅萎缩，行业平均的周转速度同比减慢了37%，已降至15年来的历史最低水平，平均的投资回收周期则延长至5.3年，几乎所有企业都面临资金链的考验。

截至年底，主要地产上市公司现金短债比的中位数已从年底的1.05倍降至0.80倍，短期内就面临资金缺口的企业占比从上年末的30%猛增到73%；几乎所有企业都面临中期资金缺口，不扩张情况下平均需要续借的债务比例从上年末的69%大幅提升到102%，有55%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营（而在年末时，债务续借比例大于的企业占比仅为16%）；有36%的企业当前的利息保障倍数已小于1倍，换句话说，即使这些企业的全部债务都能展期，其盈利也不足以偿付利息了（而在年时利息保障倍数小于1倍的企业占比为10%）。总之，当前单纯的债务续借已不足以化解地产行业的财务危机，除非销售复苏，否则需进一步扩张债务额已延续资金链。

进一步，随着地产企业的频频“爆雷”，部分隐性负债开始显性化，但仍有四成企业面临较大的隐性负债问题，有25%的企业隐性负债风险仍较高。

此外，虽然销售大幅萎缩，但主要地产上市公司仍有近6万亿元的合同负债（这还不包含未公布财务数据的地产上市公司），合同负债仍贡献了企业资产总额的25%，未来，如果预售款进一步减少，行业整体将面临更为严峻的现金流危机。

经营方面，在周转率大幅降低的同时，行业整体的利润率进一步降低。主要地产上市公司毛利润率的中位数已从年的24.4%降至年的16.6%，年进一步降低至14.9%，核心经营利润率的中位数也从年的降至年的9.7%，年进一步降低至6.9%；相应的，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从年的9.2%降至年的，年进一步降低至；当前，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本——实际上，由于新增融资集中在低风险端，还有大量企业处于债务违约后的债务重组过程中，所以，尽管当前主要地产上市公司平均的债务融资成本已降至水平，但融资成本在某种程度上已失去了风险调节的作用。结果，年主要地产上市公司的亏损面已超四成，合计亏损2800亿元。

除去截至年4月30日仍未公布年度财务数据的地产上市公司，以及由于风险暴露、销售大幅萎缩而跌出了主要地产上市公司，年合同销售金额在50亿元以上或以持有型物业为主的主要地产上市公司共80家。这其中， 75%的企业面临经营上的严重问题，60%的企业面临财务上的严重问题，由六维蛛网图可见，年地产行业的生存空间全面收缩，当前的生存空间还不到此前的一半。

北京贝塔咨询中心与《》综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力、和销售规模因素，华润置地（1109.HK）、中国海外（0688.HK）、龙湖集团（0960.HK）、万科（000002.SZ）、保利发展（600048）（600048.SH）、建发股份（600153）（600153.SH）、中国国贸（600007）（600007.SH）、绿城中国（3900.HK）、招商蛇口（001979）（001979.SZ）、合肥城建（002208）（002208.SZ）进入了年地产上市公司综合实力排名榜的TOP 10。

进一步，如果我们以抗风险能力和融资成本的评分（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有25%的企业当前就面临生存危机（这还不包括未公布财务数据的地产企业）；仅有7.5%的企业具有可持续发展潜力；其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有46%的企业当前的财务状况已亮红灯，有65%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，即，合计有三分之二的企业都面临整合或重组压力，留下的企业中真正具有可持续发展潜力的不到10%。未来，行业集中度恐将大幅提升，行业危机的化解仍需要多重措施的配合。

综合抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力、和销售规模因素，华润置地、中国海外、龙湖集团位列前三强。

销售能力大幅萎缩，大企业成为“重灾区”

年全国商品房销售面积同比下降24.3%，销售金额同比下降26.7%，中国指数研究院销售排名前100位的房企销售额同比下降42%；上市房企中，全年合同销售金额在50亿元以上或以持有型物业为主、且公布了年度财务数据的公司（A+H）共80家，这80家主要地产上市公司全年并表销售金额的中位降幅为30%，合同销售金额的中位降幅为41%。

80家公司中，有10家公司全年的合同销售金额在亿元以上，有19家公司全年的合同销售金额在亿元以上，规模排名TOP 50的上市公司合同销售金额的门槛已降低至200亿元；这其中，平均有24%的销售来自表外贡献。

行业整体的销售大幅萎缩，综合考虑并表销售额和合同销售金额，碧桂园（2007.HK）、保利发展、万科、华润置地、中国海外、招商蛇口、绿城中国、建发股份、龙湖集团、金地集团（600383）排名规模榜TOP 10。

总体上，行业冲击下，一些大企业成为债务违约的“重灾区”，相应的，财务相对稳健的中型地产企业及以持有型物业为主的地产企业排名有所提升。此外，销售的大幅萎缩也不可避免的导致了行业整体周转效率和抗风险能力的大幅下滑，行业整体的财务状况堪忧。

综合抗风险能力弱化，资金压力大

截至年12月31日，主要地产上市公司剔除预收款后总负债率的中位数从年底的70.8%略降低至70.4%，但净负债率的中位数从年底的76.5%显著提升至85.2%；现金短债比的中位数则从年底的1.05倍显著降低至0.80倍；结果，处于绿档的企业比例从年底的32.5%降低至25.0%，处于红档的企业的占比则从年底的11.7%上升至25.0%，这还不包括未披露财务数据的地产企业以及由于销售大幅下滑已经跌出主要地产上市公司范畴的企业。

与静态的负债率相比，动态的现金流危机更为严峻。由于周转速度的大幅减慢，行业已陷入流动性危机。根据我们的测算，面临短期资金缺口的企业占比从年底的三成猛增至七成，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力——即使在不扩张的情况下，主要地产上市公司平均的债务续借比例已从年底的69%上升至102%，有55%的企业不仅需要续借全部债务，还需要新增债务以偿付利息和维持运营，而这一比例在年时仅为16%。进一步，年利息保障倍数小于1倍的企业占比上年的10%上升至36%，其中，有28%的企业当前的利息保障倍数已小于0.5倍。也就是说，就行业整体而言，单纯的债务续借并不足以化解危机，除非销售复苏，否则债务额将进一步扩张。

此外，由于周转速度减慢，行业平均的投资回收周期已从此前的3.1年延长至5.3年，96%的企业都面临债务期限短于投资回收周期的期限结构缺口问题，平均的期限缺口从年底的15个月上升至47个月，面临两年以上期限缺口的企业占比从年底的27%上升至74%。

隐性负债方面，随着企业财务风险的暴露，部分隐性负债开始显性化：但仍有34家公司的隐性负债评分小于5分，占总数的43%，有20家公司的隐性负债评分小于2分，占总数的25%。

综合考虑表内偿债能力及表外负债预警，主要地产上市公司抗风险能力综合评分的中位数从年底的1.80分进一步降低至1.35分（满分10分），中国国贸、合肥城建、荣安地产（000517）（000517.SZ）、中国海外、深振业（000006.SZ）、华润置地、中华企业（600675）（600675.SH）、仁恒置地（Z25.SI）、龙湖集团、招商蛇口进入了综合抗风险能力排行榜TOP 10。

融资成本中位数降至

年四季度以来，地产企业的融资环境有所改善，但高风险的企业或项目仍以债务续借或债务重组为主，新增融资主要聚焦低风险企业，所以，行业整体的融资成本进一步降低，主要地产上市公司综合债务融资成本的平均值从年的降至，中位数则从年的降至，有46%的企业综合债务融资成本已不到6%，但也有9%的企业综合债务融资成本仍在10%以上。不过，由于大量债务违约，所以，融资成本已经在某种程度上失去了风险调节的意义。

张江高科（600895）（600895.SH）、浦东金桥（600639）（600639.SH）、外高桥（600648）（600648.SH）、中国海外、陆家嘴（600663）（600663.SH）、深圳控股（0604.HK）、中国国贸、万科、五矿地产（0230.HK）、龙湖集团进入了融资成本排行榜的TOP 10。

行业周转速度降至15年来新低

年主要地产上市公司存量资产周转率（并表销售额/年初总资产）的平均值从年的0.266倍减慢至0.175倍，中位数则从年的0.249倍减慢至0.157倍，较年减慢了37%，这是过去15年来中国地产行业周转速度的最低值，比年金融危机期间的周转速度还慢，几乎所有企业都面临销售大幅萎缩的压力。

由此计算的投资回收周期的中位数从年的3.1年延长至5.3年，有41家公司当前的投资回收周期大于5年，占总数的51%；仅有9家公司当前的投资回收周期小于3年，占总数的11%。周转速度的减慢直接导致了行业整体的偿债能力大幅削弱。

若以结算周期计算，则年行业平均的结算周转率（收入/平均总资产）从年的倍减慢至0.196倍，中位数则从上年的0.214倍减慢至0.175倍，由此计算的结算周期的中位数从上年的4.7年延长至5.7年。有53家公司的结算周转率小于0.2倍，占总数的66%；其中有11家公司的结算周转率小于0.1倍，占总数的14%；仅有7家公司的结算周转率在0.3倍以上，占总数的9%。

综合企业当前的投资回收周期、低谷中的投资回收周期（对于多数地产企业来说，当前的投资回收周期就已经是其低谷状态的投资回收周期了）及结算周期，建发股份、金隅集团（601992）（601992.SH）、绿地控股（600606）（600606.SH）、朗诗地产（0106.HK）、荣安地产、合肥城建、滨江集团（002244）（002244.SZ）、碧桂园、美的置业（3990.HK）、中骏集团（1966.HK）进入了运营效率排行榜的TOP 10。

行业亏损面超四成，合计亏损2800亿元

盈利能力方面，年主要地产上市公司毛利润率的中位数从年的16.6%进一步降低至年的14.9%，核心经营利润率的中位数也从年的9.7%降低至年的6.9%，有29%的企业核心经营利润率为负；在净利润层面，有43%的主要地产上市公司在归母净利润层面出现亏损，合计亏损2800亿元。

综合利润率和周转率，主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数从年的进一步降低至年的，仅有7家公司的税前投入资本回报率大于10%，而税前投入资本回报率小于5%的企业占比从年的17%上升至年的54%。

结果，中国国贸、浦东金桥、鲁商置业（600223.SH）、深振业、宝龙地产（1238.HK）、荣安地产、龙湖集团、瑞安房地产（0272.HK）、华润置地、福星股份（000926）（000926.SZ）进入了盈利能力排行榜的TOP 10。

成长潜力，超四成企业内生增长率为负

年地产行业的销售大幅萎缩，80家主要地产上市公司的合同销售金额同比大幅下降了39%，中位数降幅为41%，近九成企业的合同销售金额都是负增长的。并表销售额方面，年80家主要地产上市公司的并表销售金额同比下降了27%，中位数降幅为30%，近九成企业的并表销售额负增长。

在当前周转速度和利润率下，即使全部债务都能展期，主要地产上市公司效率隐含回报的中位数也只有1.3%，超四成企业的内生增长率为负数。

在外生增长力方面，由于年主要地产上市公司税前投入资本回报率的中位数已从年的进一步降低至；导致主要地产上市公司税前投入资本回报率与综合债务融资成本之间利差空间的中位数从年全年的+0.9个百分点缩小至年的-1.6个百分点；超六成企业当前的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本，靠举债来支持扩张的外生增长模式也面临崩解。

当然，由于销售大幅萎缩，所以，土地变得富余了。截至年底，以年全年的销售面积计算，主要地产上市公司的总土地储备（待建+在建+已竣工待售面积）平均相当于年销售量的7.6倍（年为5.4倍），可售土地储备平均相当于年销售量的5.4倍（年为3.0倍）。土地投资放缓。

综合历史增长率、内生增长空间、外生增长空间以及土地储备总量，滨江集团、华润置地、深振业、仁恒置地、深圳控股、合肥城建、建发股份、城建发展（600266）（600266.SH）、龙湖集团、华发股份（600325）（600325.SH）进入成长潜力排行榜的TOP 10。

综合实力排行榜

综合地产企业的抗风险能力、融资成本、运营效率、盈利能力、成长潜力和销售规模指标，我们对地产上市公司的综合实力进行评分，结果显示：华润置地、中国海外、龙湖集团、万科、保利发展、建发股份、中国国贸、绿城中国、招商蛇口、合肥城建进入了年地产上市公司综合实力排行榜的TOP 10。

需要注意的是，鉴于地产企业债务结构的复杂性，本报告力图通过隐性负债的分析来发现企业隐藏的债务风险，但实践中，我们无法对每家企业的财务数据进行审核，所以，评分的准确性仍有赖于其表内财务数据的真实性；在表内财务数据严重失真的情况下，我们也将无法保证排名报告的准确性。我们已经综合利用了所有可以被利用的公开财务信息，并进行了几乎覆盖全体地产上市公司的全面分析，所以，我们相信本报告在评价地产企业整体的财务和运营状况方面仍具有较好的参考价值。但我们确实无法保障所有排名不出现偏差，因此，在使用本排名报告时，请结合多方面信息做出自主判断。

主要地产上市公司的生存矩阵中，有25%的企业当前就面临生存危机，仅有7.5%的企业具有可持续发展潜力。

生存空间全面收缩

年地产行业销售大幅萎缩，周转效率降至15年来的历史最低水平，虽然总负债率有所降低，但自由现金的大幅减少导致主要地产上市公司现金短债比的中位数已从年底的1.05倍降至年底的0.80倍，净负债率的中位数则从年底的76.5%上升至年底的85.2%。主要地产上市公司中，绿档企业的占比从32.5%减少至25.0%，而红档企业的占比则从年底的11.7%上升至25.0%。

不过，比起静态负债率更令人担忧的是地产企业的动态资金缺口。在当前效率水平下，面临短期资金缺口的企业占比已从上年的30%猛增至73%，几乎所有企业都面临中期资金缺口的压力，在不扩张情况下，平均有102%的债务需要续借（年行业平均的最低续借比例是69%），有55%的企业不仅需要续借全部的债务，还需要新增举债以偿付利息和维持运营；更有36%的企业利息保障倍数已小于1倍，也就是说，即使全部债务都能够展期，这些企业当前的盈利也不足以覆盖利息支出了。即，就行业整体而言，仅延长债务期限并不足以化解危机，除非销售能够复苏，否则债务将进一步扩张。

随着周转速度的减慢，行业平均的投资回收周期延长至5.3年，预售款减少，但当前主要地产上市公司仍有近6万亿元的合同负债，合同负债仍占到企业资产总额的25%；未来，如果预售款进一步减少，行业整体将面临更为严峻的现金流危机。

与此同时，越来越多的地产企业爆出债务违约，部分隐性负债开始显性化，但仍有四成企业的隐性负债评分小于5分，有25%的企业隐性负债评分小于2分，隐性债务风险仍较高。

经营方面，年行业平均周转速度减慢了37%，毛利润率和核心经营利润率也进一步降低，主要地产上市公司毛利润率的中位数已从年的24.4%降至年的16.6%，年进一步降低至14.9%，核心经营利润率的中位数也从年的降至年的9.7%，年进一步降低至6.9%；税前投入资本回报率的中位数则从年的9.2%降至年的，年进一步降至；结果，行业平均的税前投入资本回报率已低于综合债务融资成本。

综上，剔除截至年4月30日仍未公布财务数据的地产企业，以及由于销售大幅萎缩而跌出主要地产上市公司之列的企业后，年合同销售金额在50亿元以上或以持有型物业为主的地产上市公司共80家。这其中，有75%的企业有严重的经营问题（运营效率、盈利能力、或成长潜力的综合评分小于2分），有60%的企业有严重的财务问题（综合抗风险能力或融资成本的评分小于2分），合计有84%的企业都面临较高的财务或经营风险；剩余企业中，仅有3家公司除规模以外的各项指标评分均在5分以上，即，各项均好的企业占总数的4%；其余10家企业也都在经营或财务方面有较为明显的短板（即，除规模以外的其他指标评分在2亿元-5分之间），占总数的12.5%。

由图4可见，与年主要地产上市公司的六维蛛网图相比，年地产行业仅融资成本一项的评分有所提高，其他几项指标的评分均出现较大幅度的降低，其中，抗风险能力、运营效率、盈利能力、销售规模的评分中位数均已降至2分以内，地产行业的生存空间全面收缩，当前的生存空间还不到此前的一半。

当然，具体到每家企业，其生存空间的大小（面积）和变化不尽相同，生存空间的形态（优劣势结构）也不尽相同。如龙湖集团、绿城中国等企业由于抗风险能力的改善，年的生存空间非但没有缩小，还有所扩张。

地产行业的生存矩阵

最后，根据我们的测算，在主要地产上市公司中，财务状况尚可（年抗风险能力综合评分大于等于5分、且融资成本评分大于等于8分）的企业有15家，占总数的19%，我们将其划定为财务状况“绿灯”企业；有一定财务压力，或财务状况不佳但融资成本优势明显、即使在偿债能力较弱的情况下也能保持其债务融资渠道畅通（即，融资成本评分在8分以上，但抗风险能力综合评分小于5分的企业；或融资成本评分在5-8分、且抗风险能力综合评分在2分以上的企业；或融资成本评分在2-5分、且抗风险能力综合评分在5分以上）的企业有28家，占总数的35%，被划定为财务状况“黄灯”企业；其余财务风险较高（抗风险能力综合评分小于2分、且融资成本评分小于8分的企业；或融资成本评分小于2分、且抗风险能力综合评分小于5分）的企业共37家，占总数的46%，被划定为财务状况“红灯”企业。

在经营状况方面，经营状况优于行业平均水平（成长潜力综合评分优于行业中位数水平、或税前投入资本回报率优于行业中位数水平）的企业共45家，这其中经营优势明显（即，成长潜力综合评分大于5分、且税前投入资本回报率排名行业前三分之一）的企业有11家，占总数的14%，我们将其划定为经营状况“绿灯”企业；其余34家企业经营状况略优于行业平均水平，占总数的42.5%，被划定为经营状况“黄灯”企业；剩余38家企业经营状况逊于行业平均水平（成长潜力综合评分逊于行业中位数水平、且税前投入资本回报率也逊于行业中位数水平），占总数的44%，被划定为经营状况“红灯”企业。

图5是年地产企业的生存矩阵，如图所示，80家主要地产上市公司中，财务状况和经营状况均为绿灯的企业仅6家，占总数的7.5%，这些企业在当前市场环境下仍具有可持续发展潜力；与之相对，财务状况和经营状况均为红灯的企业有20家，占总数的25%，这些企业在当前市场环境下面临较为严峻的生存危机；其余，财务状况为红灯或黄灯，但经营状况为黄灯或绿灯的企业共30家，占总数的37.5%，这些企业尚有努力自救的空间；而经营状况为红灯或黄灯，财务状况为黄灯或绿灯的企业有24家，占总数的30%，这些企业只能通过外部合作来弥补自身的效率短板。

综上所述，年，地产行业的生存结构进一步演化，以抗风险能力和融资成本的评分（财务状况）为横轴，以当前的投入资本回报率和未来的成长潜力评分（经营状况）为纵轴，则在主要地产上市公司的生存矩阵中，有25%的企业当前就面临生存危机（这还不包括恒大、世茂等未公布财务数据的企业）；仅有8%的企业具有可持续发展潜力；其余企业均需通过自救或外部合作来拓展生存空间，但最终能否获得生存空间仍取决于行业状况和企业自身的努力。实际上，有46%的企业当前的财务状况已亮红灯，有65%的企业在财务状况或经营状况上被亮红灯，即，合计有三分之二的企业都面临整合或重组压力，留下的企业中真正具有可持续发展潜力的不到10%。未来，行业集中度恐将大幅提升，行业危机的化解仍需要多重措施的配合。